10月6日皇马vs莱万特:養豬人必看,打造養豬咨詢第一網!

致富 豬品種 豬病診斷 豬場設備 政府政策 市場分析 養豬行情

莱万特汽车

熱門關鍵詞: 母豬    今日生豬價格  as  母錕斤拷
母豬 | 大白 | 長白 | 二元 | 杜洛克 | 排行榜 | 豬病用藥 | 棉粕價格 | 菜粕價格
| 氨基酸價格 | 蛋氨酸價格 | 賴氨酸價格

牧原股份轉向集團控股之謎 600億凈利真假幾何

來源:新浪財經 莱万特汽车 www.csqpbo.com.cn 發布時間:2019-11-05

莱万特汽车 www.csqpbo.com.cn   前言:世誠投資陳家琳曾表示,“爆雷的公司,10%是經營上有問題,90%都是公司管理出了問題”,這句話說明了公司管理結構的重要性,沒有健康的公司管理結構或難以支撐一只大白馬股良性向前大發展。我們注意到,牧原股份業績爆發后由自然人控股轉向集頭股,轉變后集團其他應收款近28億元,這種管理結構變幻背后的邏輯是什么?在豬肉價大幅上漲之際,分析師高喊牧原股份明年凈利能達600億元,這是否存在股價炒作嫌疑,牧原股份實際經營狀況又是如何?

  10月25日,牧原股份漲停報收99.73元/股,市值再創新高打破2000億元,與生豬養殖板塊“一哥”溫氏股份相差不到30億元。當天網絡流傳出消息某大型券商分析師預料稱其明年凈利潤到600億元,牧原股份一時風頭無二,大有趕超一哥成為“豬中茅臺”的勢頭。

  目前,無論是市盈率還是市凈率,牧原股份均遠高于溫氏股份。截止10月25日收盤光陰,從市盈率(TTM)看,牧原股份是溫氏股份的四倍多,牧原股份為138.48倍,而溫氏股份僅30.52倍;從市凈率看,牧原股份是溫氏股份的兩倍多,牧原股份為13.4倍,而溫氏股份僅5.86倍。

  不可否認,牧原股份自上市后,得益于融資渠道的拓寬,通過增添資天性支出使得產能快速增長,在豬周期向上(生豬存欄量新低,豬肉單價歷史新高)時,其經營業績未來將會得到一定釋放。但公司自身經營狀況如何?基本面能否支撐600億元凈利的期待?在一眾豬企中又具有哪些特點?

  此外,伴隨著牧原股份上市幾年后的業績爆發,公司管理結構也由自然人控股轉向集團型控股,這種管理結構的變幻背后的邏輯又是什么呢?

  基于以上幾點,本文將分辭從公司管理結構與公司經營等維度深度“解剖”牧原股份。

  轉向集頭股之謎:集團近28億其他應收款與集團母公司驟虧

  牧原股份上市時公司管理結構屬于自然人控股型,上市幾年后公司業績有所爆發,實控人將自然人控股型的公司管理結構轉向集頭股型。轉成集頭股型后,上市公司的集團層面部分財務數據也發生較大變幻,即集團合并口徑的其他應收款大幅上漲至近28億元,集團母公司層面的凈利潤由大賺4億多元轉向虧損。

  (一)由自然人控股轉向集團型控股

  牧原股份自上市后,在強周期下業績有所爆發,2017年年底將自然人控股型管理結構向集頭型轉變。

  上市時,牧原股份由秦英林直接控股上市公司,直接持有股份占比高達65.0639%。

  上市時股權結構:

  隨著上市后公司業績爆發,即公司2016年及2017年持續盈利超過20億元后。公司股權結構也由自然人控股型轉向集頭股型。2017年12月13日,實控人秦英林先生和牧原集團簽署了《表決權委托協議》,將表決權委托贈牧原集團。協議生效后,牧原股份控股股東由秦英林先生變更為牧原集團。

  《表決權委托協議》簽署前,秦英林先生直接持有牧原股份492087746股股份,占牧原股份股本總額的42.48%;其配偶錢瑛女士直接持有牧原股份15043240股股份,占牧原股份股本總額的1.3%。秦英林先生持有牧原集團85%的股權,其配偶錢瑛女士持有牧原集團15%的股權,且牧原集頭時接持有牧原股份443539030股股份,占公司股本總額的21.27%。秦英林、錢瑛夫婦為牧原股份的實際控制人,由秦英林、錢瑛夫婦控制的牧原集團為牧原股份的第二大股東。

  《表決權委托協議》簽署后,在協議有效期內,牧原集頭行使公司共計60%的股份所對應的提案權、表決權等本協議約定的相關權利,成為擁有公司表決權比例最高的股東。牧原股份的控股股東變更為牧原集團,實際控制人仍為秦英林、錢瑛夫婦。

  變更后股權結構

  (二)轉向集頭股之謎:集團其他應收款的“大漲”與其母公司“驟虧”

  對于集團型控股公司,孫萬欣在其博士論文《集頭制上市公司管理機制的效應研究》中,采用2007年至2011年滬、深兩市上市公司的面板數據固定效應模型,對企業集頭制上市公司管理機制效應進行了實證研究,得出的結論之一是,集頭制上市公司的管理機制集體弱式有效。即當股權集中時,上市公司的集頭股股東會顯著增添對非經營性資金的凈占用;與之對應的是,當流通股比例增,隨著兩權分離度的增添,上市公司的集頭股股東會轉向更隱蔽更嚴重的經營性資金占用。

  在集頭制上市公司高管持股比例偏低的當前,高管鼓動增添使得高管更傾向采取配合大股東掏空的行為。曾有業內人士也表示,集頭股型上市公司簡單使得上市公司成為融資公司,同時也簡單使得因公司管理產生相關“副作用”。

  但集頭股優勢也很顯然,如集頭股能夠對上市公司(或者擬上市公司)的債務融資提供抵押、擔保,降低融資成本,同時集頭股調整控股公司股權比較方便,便于對擬上市公司股權進行管理。

  但新浪財經注意到,牧原股份沒有在上市之初就采用集頭股的公司管理結構,而是等到業績有所爆發后才轉向集團型控股上市公司,這是為什么?

  從統籌納稅角度看,對于集頭股型公司,集團將上市公司并表后,集團型控股通過合并納稅,集體降低公司稅負。據2017年年報數據,中國石化的利潤總額為865.73億元,其所得稅是162.79億元,簡單計算是18.8%左右的所得稅率,低于政策稅負25%。根據屬地管理原則,譬如中石化旗下的A企業在北京,盈利100萬元,B企業在上海,虧損100萬元,分辭在兩地繳納所得稅的話,虧損的不用交稅,盈利的就需要交稅了。但要是合并納稅的話,這兩家公司合并后就無需交稅了。這是公司合并報表后所得稅額不高于25%的緣故。但是牧原股份屬于農牧行業,其享受國家稅收免征優惠政策,其相關所得稅基本為0,故牧原股份轉向集團型控股顯然不適用統籌納稅。

  值得一提的是,對于轉向集頭股型公司,牧原股份贈出的解釋是為了確認牧原集團對牧原股份的合并控制關系,優化牧原集頭飾理結構。2018年1月1日實現了集頭股并表,那合并后集團公司財務數據發生哪些突出變幻呢?

  首先,從其他應收款看,2016年至2018年及2019年上半年報告期末,牧原集團其他應收款分辭為11.73億元、16.42億元、25.6億元和27.95億元(2017年為非合并前)。集團并表日為2018年1月1日,并表后其其他應收款驟升近10億元,增幅超過60%。

  再從其他應收款明細發明,牧原實業集團2018年首席大其他應收款由2017年的4.41億元驟升為12.46億元。該款項性質為往來款,壞賬計提比例為0。值得一提的是,2017年首席大其他應收款為實控人秦英林,2018年客戶明細沒有具體披露,同時前三大其他應收款項性質均為往來款。

  此外,需要關注的是,2018年報告期內,牧原股份向控股股東控制的子公司河南牧原建造工程有限公司采購工程勞務10.18億元,同比增長665%,占同類交易的17.07%。報告期內向關聯方采購工程勞務大幅增長也被監管問詢其緣故及合理性和交易定價的公允性。

  其次,牧原實業集團母公司層面的凈利潤變幻十分顯然。2016年及2017年,其凈利潤分辭為2.82億元和4.44億元,但是上市公司并入集團體系后,2018年該母公司浮現業績大變臉,由巨盈4.44億元轉向虧損6321.7萬元。值得一提的是,由于豬瘟等影響,上市公司牧原股份2018年凈利潤也大幅下降,但最終錄得5.28億元的凈利潤。

  綜上,可以看出,上市公司轉向集頭股型管理結構后其集團部分財務數據浮現顯然變幻,即集團的其他應收款大幅上漲與其母公司凈利潤由巨盈轉向虧損。對于這一現象,新浪財經曾致電牧原股份,但未有人接聞。

  對此,新浪財經采訪了上海財經大學500強企業研究中央財務與金融學教授宋文閣博士,他表示臃適上市公司標的并入集團,并表后集團財務狀況、資本結構更加優化,可以拓寬集團層面的融資渠道,如發債、債務融資工具、中期票據等。

  同時從內部決心流程的便捷性看,宋文閣博士表示,集頭股型公司相比自然股東控股流程決心相對科學便捷。譬如在注入集團資產、定向增發等會議時,若是持有控股股東極小股權的股東不允許,那么在控股股東層面通過公司法對有限公司的決心權限的界定,可以形成最終的決心,保證股份公司的重要事項潞傍進行。

  但宋文閣博士也強調,對于集團型控股,需要警覺部分公司為“美化”上市公司業績,將部分成本費用劃贈集團公司非上市公司體系或在集團公司報銷大量成本費用,而利潤等留在上市公司體系。

  以上是關于公司管理結構變幻情況,接下來我們再看看牧原股份實際經營狀況又是如何。

  周期屬性下的盈利能力的柔弱性

  牧原股份是我國較大的自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業,其上市后融資渠道拓寬,通過增添資天性支出使得其產能及業績均有較大打破,但是由于受周期、政策等因素影響,其業績穩定性較差。

  (一)盈利能力較為波動

  公司自2014年上市以來,其生豬銷量也由2014年的185.9萬頭增長到2018年的1101.1萬頭,年重合增長率高達56%。2019年三季報報告期內,公司生豬銷量為793.15萬頭。

  盡管公司上市后產能及銷量均有較大爆發,但士翠盈利能力較為波動。首先從毛利率看,2014年及2018年均為近十年相對低點,毛利率從兩位數跌落至一位數,對應毛利率分辭僅為7.73%和9.82%;其次,公司凈利潤2014年及2018年也下滑幅度較大,分辭同比下降73.60%和78.01%。

  (二)收入端的柔弱:外部周期影響顯然與內部自身拘束

  首先,公司收入端受外部豬周期影響較大。

  根據豬周期特點,其豬肉價格上漲或下跌核心指標取決于存欄量是否增添或減少,即“存欄上升→生豬供贈增添豬肉價格下跌→存欄下降→生豬供應減少肉價格上升”的循環?;謊災?,即公司收入增長較大程度直接取決于肉價是否上漲,進一步則是取決于行業的存欄量。因此,預判養豬公司未來業績是否爆發,核心指標之一是行業存欄量。

  2010年冬季至2011年春節發生仔豬流行性腹瀉,生豬出欄量迅速下滑,導致豬肉價格在2011年8月達到峰值;此后,大量養殖戶擴產,能繁母豬存欄量達到2012年10月的歷史最高的近5078萬頭,豬肉隨之陷入長達2年半的下跌通道,2014年4月下降至11.12元/公斤,價格相對較低。此時,牧原股份2014年的凈利潤自上市后首次浮現大幅下滑。

  2015年出臺了《環保?;しā?,該法劃定禁養區4.9萬個,使得2年光陰減少產能5600萬頭,2017年我國生豬存欄量惟獨4.3億頭?;繁Hゲ艿賈陸?、限養區域內散養戶將能繁母豬出售贈其他規?;笠擋⑴資凼種寫胬干?,導致生豬存欄量下滑。 2018年,豬價暴跌到低于行業養殖成本30%,同年8月份國內爆發非洲瘟疫疫情后,使得產銷區差價異常擴大,主產區的生豬價格浮現大幅度下跌,2018年5月最低為10.57元/公斤。此時,牧原股份2018年的凈利潤也同樣浮現大幅下滑。

  值得一提的是,由于持續幾個月存欄量下滑,使得二級市場預期先行。此前據農業農村部監測,2019 年2 月份全國 400 個監測縣能繁母豬存欄環比減少 5.0%,同比減少 19.1%,持續 5個月跌幅超過 5%的預警線。生豬價格4月較春節前已有所上漲,因此生豬養殖行業上市公司受此影響股價普遍漲幅較大。

  由于存欄量持續下跌,豬肉價格也上漲顯然,尤其7月以后漲幅較為顯然,截止2019年10月20日,豬肉價格超過36元/公斤。受此影響,牧原股份三季報實現扭虧為盈,由半年報虧損1.5億元到三季報盈利14.54億元。這也間接說明公司業績受周期影響顯然。

  此外,截至 9 月存欄量僅剩 1913 萬頭,盡管同比下降 38.90%,且環比下降 2.80%。目前市場預計存欄量將潞傍下滑,但下滑速度將有顯然的減緩趨勢。

  其次,公司收入端也會受到內部自身拘束影響。

  即由于牧原股份大部分養殖場地相對集中于河南,一旦政策性禁運頒發(如豬瘟大規模爆發影響),則有約摸使得產地豬肉無法運往主要消費市場區域造成公司豬肉單價與行業單價浮現背離。

  公開資料顯示,截至 2018 年末,牧原股份養殖板塊子公司已達到 84 個,其中已投產子公司 56 家,主要分布在河南、安徽、山西、山東、山西和內蒙古等十三個省區,其中位于河南省的子公司數量占比最高,為23 個。2018年8月爆發非洲豬瘟后,相關政策實施全面禁運,即當地的養殖生產的生豬不能運往外省,只能當地消費。也因此,牧原股份由于供贈過剩導致2018年四季度豬肉價單價走勢與行業浮現背離。行業第四季度集體豬肉單價集體上揚,單價在13.87元/公斤至14.1元/公斤之間,而牧原股份第四季度集體豬肉單價集體下降,單價在10.64元/公斤至12.23元/公斤之間。

  (三)成本端的柔弱:近年收入端受擠壓后成本優勢并不顯然

  上文已經分析公司收入端更多取決于外部周期影響,這士大業難以控制的,而成本端則士大業是可以通過不同的經營策略及商業模式選擇等去決心的?;謊災?,某種程度上,能夠體現養豬企業的核心競爭優勢在成本端。那牧原股份的成本優勢如何呢?這不得不從公司的商業模式說起。

  在生豬產業模式中大致分為以下幾類,一類以溫氏股份為代表的“公司+ 農戶”及其衍生形式;另一類以牧原股份為代表的“自繁自養”一體化模式;最后一類以正邦科技為代表集“公司+ 農戶”與“自繁自養”于一體的綜合模式。這三種模式下,哪種成本控制相對較有優勢呢?

  從毛利率看,2016年至2018年及2019年三季報報告期,牧原股份毛利率分辭為45.69%、30.03%、9.83%和18.74%;溫氏股份毛利率分辭為38.05%、24.80%、12.32%和19.80%;正邦科技毛利率分辭為38.75%、14.41%、7.93%和11.53%。集體看,牧原股份毛利率相對高于同行,某種程度由于集約一體化模式,成本相對具有一定優勢。但是需要強調的是,其毛利率波動大,穩定性較差。在周期下行壓力大時,2018年溫氏股份毛利率較上一年下降逾十二個百分點;而牧原股份同期毛利率下降逾二十個百分點。受周期及豬瘟等影響,牧原股份2018年及2019三季度的毛利率均低于溫氏股份。

  目前,無論是市盈率還是市凈率,牧原股份均遠高于溫氏股份。目翠成本是否具有一樣的率先優勢呢?

  從單位成本對照看。根據公司公告顯示,牧原股份2017年至2018年的單位成本分辭為10.53元/公斤和10.44元/公斤;而溫氏股份對應的單位成本分辭為10.82元/公斤和10.90元/公斤。對照后發明,2017年至2018年,牧原股份成本端相比溫氏股份僅相對率先三到四個百分點(以牧原股份成本為基數計算)。與此同時,當周期向下收入端受到擠壓后,其成本優勢并不顯然,這興許也是公司2018年及2019年三季報毛利率低于溫氏股份的緣故之一。

  “公司+ 農戶”模式為輕資產運營模式,“自繁自養”則為重資產運營模式。具體到資產結構數據對照看,牧原股份“自繁自養”的一體化模式是典型的重資產模式。具體到核心資產數據上,將固定資產、在建工程及生物性生產資產之和與總資產之比發明,牧原股份對應的資產占比歷年集體相對高于同行,具體如下圖:

  由于二種模式的不同,溫氏股份的“公司+農戶”方式單位成本主要體現在委托養殖費用上,而公司“自育自繁自養”一體化飼養模式主要體現在折舊及攤銷上。隨著公司固定資產等長期資產不斷增添,其相關折舊攤銷也會隨之上漲。牧原股份固定資產由2014年報告期末的14.90億元上漲至2018年報告期末的135.45 億元。截止2019年三季報報告期末,其余額為155.93億元,與此同時公司在建工程及生產性生物資產期末余額為77.94億元。值得一提的是,2018年“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”為12.72億元,相比2017年8.8億元,上漲幅度為45%。

  強周期下被掩蓋的資金壓力

  上市前,牧原融資渠道相對較窄,依賴自身利潤進行擴張則相對徐徐。自上市后,該公司利用上市公司較強的融資功能使得其加速成長。

  根據財報顯示, 2014年至2018年及2019年三季報報告期內,牧原股份的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分辭為7.35億元、17.99億元、43.62億元、62.76億元和50.47億元,同比增速分辭為12%、145%、142%、44%、和-20%。2019年三季報報告期內,該指標為58.58億元。從數據集體看,公司資天性支出是集體高速擴張的。

  計算2014年至2018年及2019年Q3經營活動凈現金流與投資活動凈現金流之和(CFO+CFI)發明,該指標均為負數,這說明公司資天性擴張需要依賴外部融資才干盡成。進一步計算經營活動凈現金流、投資活動凈現金流與籌資活動凈現金流(CFO+CFI+CFF)之和大部分為正,這也間接說明公司依賴融資渠道盡成資天性擴張。

  注:CFO、CFI、CFF分辭為經營活動、投資活動及籌資活動的凈現金流

  自上市以來,公司募捐資金超過270億元,其中股權融資近一半,定增等股權融資超過120億元。

  牧原股份通過依賴外部融資增添資天性支出,高速擴張背后的資金壓力又將如何呢?

  從存量上看,牧原股份三季報報告期內,公司廣義貨幣資金(貨幣資金+應收票據+其他流動資產)為53.28億元,而公司短期有息負債(短期借款+一年內到期的非流動負債)為58.9,短債有息債務籠罩率小于1;而公司有息負債(短期有息負債+長期借款+對付債券)為87.33億元,與貨幣資金相比,缺口超過34億元。從存量的角度,無論是短期還是長期,其償債壓力均較大。

  再從流量上看,牧原股份三季報報告期內經營活動凈現金流為47.26億元,其與存量短期債務也是有缺口,這也進一步說明公司債務償還壓力較大。

  值得一提的是,后續資天性支出壓力較大。目前公司仍有多個養殖場項目處于投資密集期,2019 年 3 月末 16個在建項目瀕臨的投資缺口合計 56.37 億元,瀕臨的資本支出壓力也較大。

  600億凈利真假幾何

  10月25日牧原股份漲停當天,盤中曾網傳某分析師預計牧原股份2020年凈利潤高達600億元。這是否是市場配合股價炒作還是的確有相關業績釋放呢?

  首先,從經營數據的邏輯看。根據牧原股份第三季報經營數據估算,豬肉均勻單價20元/公斤時,用公司第三季度凈利潤除以出欄數量得出,牧原股份一頭豬約凈賺800元左右。要是持續公司第三季度的出欄體重不變的情況下,同時倘若一頭豬肉凈賺與單價漲幅正相關,依此邏輯計算,當豬肉家40元/公斤時,想要達到600億凈利潤,牧原股份生豬出欄量約為4000萬頭(注:普通情況下豬肉大幅上漲時單價漲幅大于成本漲幅,但簡化方便計算采取凈利與單價正相關粗略估算,要是按照成本不變,40元/公斤時一頭豬毛收或超過3000元),但是牧原股份2019年全年預計出欄量僅為1000萬-1100萬頭;當豬肉單價60元/公斤時,其生豬出欄量約為2000萬頭,但這里忽視了一個“價格陷阱”的問題,當豬肉60元/公斤時消費者約摸選擇質感較好的牛肉或性價比較好的禽類等去替代?;謊災?。過高的價格反而約摸抑制需求使得價格歸調。

  其次,結合行業經驗從財務數據看,根據行業經驗,普通情況下,期末作為消耗性生物資產的生豬存欄頭數基本決心了未來 6 至7 個月的商品豬的銷售規模;期末存欄的生產性生物資產的規模,會決心未來10 個月至 18個月的出欄規模。能繁母豬(生產性生物資產)存欄量上升往往導致此后1年光陰豬肉價格處于下降通道。相反,能繁母豬存欄量持續下降往往導致此后1年至1.5年豬肉價格歸升。

  三季報報告期內,溫氏股份存貨余額(蘊藏消耗性生物資產)為118.54億元,牧原股份則為62.59億元,牧原股份的存貨余額為溫氏股份的五成左右。倘若存貨全為消耗性生物資產,按照行業經驗,顯然未來半年牧原股份的市場份額還依然相對落后于溫氏股份。三季報報告期內,溫氏股份生產性生物資產余額為38.44億元,牧原股份則為28.37億元,牧原股份的生產性生物資產余額約為溫氏股份的74%。

  最后,從行業數據及政策調控看。根據wind數據顯示,截止2019年10月9日,豬糧比高達15.08。2015年10月,發改委調整豬糧比價5.5∶1和8.5∶1作為預警點,低于5.5∶1陷入防止價格過度下跌調控區域,高于8.5∶1陷入防止價格過度上漲調控區域。上述指標動態反映養殖產品盈虧平衡點,作為監控行業盈利的手段,引導行業盈利水平維持在合理區間,維護行業的有序發展。目前豬糧比顯然超出調控預警值許多,因此未來相關部門或將會通過外部采購及釋放存儲肉等方式對其進行有效調控。值得一提的是,行業存欄量雖然歷史相對低點,但是環比下降幅度有所減緩。

  寫在最后:牧原股份模式是否可以向來持續下去?

  牧原股份一方面得益于行業去化豬周期向上,另一方面有效利用上市公司融資渠道增添資天性支出盡成產能擴張?;謊災?,牧原股份集體踩對了豬周期節奏獲得了較高速度發展。

  2015年《新環保法》實施,和水十條、土十條、“十三五”環境?;す婊日叻ü嫻南嗉搪淶?,散戶及小規模養殖場等環保設施不合格或養殖廠址在禁養區內的產能被倒逼退出市場。據中債資信知道,受此輪環保政策的影響,散戶養殖產能退出至少2000萬頭。行業內散戶減少,促進落后產能退出。舊產能退出,就需要新產能補贈,牧原股份恰好抓住了這一波行業周期,通過資本市場的融資渠道盡成擴張。那這種模式是否可以向來持續下去呢?

  首先,前文已經分析,在周期向上時,這種通過融資工具擴張的資金壓力是被“掩蓋”的。但是一旦市場發生逆轉,這種由于過度擴張帶來的資金壓力的副作用則會表現顯然。這是需要投資者加強關注的。

  其次,牧原股份向來以“自育自繁自養”一體化成本優勢自居。但是通過上文綜合分析發明,牧原股份其實收入端受周期影響較大,成本端在收入端受到擠壓時,其成本有優勢,但是優勢表現并不十分顯然。

  最后,由于牧原股份重資產運營,依賴資金的推動,而溫氏股份依賴輕資產運營,在周期向上時,溫氏“公司+農戶”相對具有經營“杠桿”商業模式反而能夠實現相對快速的擴張。

  值得一提的是,投資者盤問公司明年的資本開支是否會高于利潤?公司解釋稱會根據市場行情等因素,再決心明年的資本開支情況。